这是“金融学前沿论文速递”第篇推送
选文:魏代辉审稿:吴文彬终审:甘顺利编辑:戚豪凯
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原刊和作者：
JournalofFinanc年2月
VicntCu?at(LSE)
MiriaGiné(WRDS,UnivrsityofPnnsylvaniaandIESEBusinssSchool)
MariaGuadalup(INSEAD)
摘要
本文研究了反收购条款(anti-takovrprovisions,ATP)对收购概率、收购溢价和收购目标选择的影响。投票把ATP取消，会同时增加收购概率和收购溢价，即没有证据表明收购溢价和收购概率之间存在权衡。本文基于取消ATP的股东提案做出因果推断，并通过边界技术解决收购目标选择的内生问题。受保护程度较低公司的正收购溢价是由收购方和被收购方之间的匹配和协同效应所导致的。
研究背景
反收购条款(ATP)，如董事会部分改选、双重股权、*丸计划和类似的治理机制，已被发现会影响公司价值。有关该条款对收购利弊的讨论，支持者认为ATP允许管理者在面对敌意收购时提高报价、鼓励长期投资，从而为公司创造价值。不利的是，可能减少或延缓收购的可能性。收购价格(溢价)和收购概率之间存在权衡已成为共识并被作为事实。
研究内容
本文的目标是因果估计价格和概率之间的权衡，并识别ATP阻止或允许发生的并购类型。本文同样旨在识别公司层面的反收购条款创造或破坏公司价值和社会整体价值的渠道。由于治理结构、并购会创造或破坏价值都具有内生性，因此考察因果效应非常重要。
研究设计
(一)分析ATP对股东的影响
本文首先表明采纳ATP对股东可能有三种好处。第一，这些条款对收购概率有影响(即威慑作用)。第二，成功收购时会付出溢价。收购价格取决于各方的相对议价能力、竞争程度(即收购方的参与家数)和潜在的协同效应。值得注意的是，这种影响在事前是不明确的。例如，若ATP使管理者议价能力更强，则取消ATP会对溢价产生负面影响；而若ATP导致竞争减少，取消ATP则会带来正面影响。第三，选择性效应，即ATP改变了目标公司的总体分布。例如，取消ATP导致被收购的那些公司，是价值创造潜力最低(最高)的，对应负向(正向)选择。前两个效应是现有研究的重点，因为它们是股东价值的重要决定因素。第三个效应虽缺少研究，但也很重要。缺少研究是因为通过比较被收购公司有无ATP，无法推断收购溢价，因为当有这些条款时，目标公司的总体分布会发生变化。
(二)因果估计的识别策略
在这种情况下要对预期溢价的成分做因果估计，是否采用ATP则需要某种形式的随机分配。本文采用两种不同的设计。第一，对收购概率和预期溢价进行断点回归(RDD)(点击阅读)。采用-年标普指数成分股公司在年会上投票表决的所有股东提案(家公司的份提案)中要求取消ATP的数据。投票结果在多数股东阈值附近的狭窄区间内是随机的，这使取消条款的概率存在离散变化。第二，使用匹配估计量，用AngristandRokkann()提出的识别策略进行验证。两种估计方法依赖不同的假设，本文用不同方法获得了一致的结果。
即使有了外生变化，仍然需要修正条件溢价估计中的样本选择性问题，因为收购溢价与目标公司总体分布是关联条件，采用L()提出的边界估计策略来估计ATP对收购溢价影响的上下边界。边界估计需要溢价的分布，这不能在断点处做，所以用L边界为条件溢价提供了两组结果：一种使用AngristandRokkann()匹配的全样本，另一种在断点附近的区间内。
(三)主检验结果
1.取消ATP对收购概率和收购溢价均有正向影响
使用不同识别方法和不同样本，均发现投票取消ATP对公司收购概率和未来收购溢价的影响都显著为正。在多数股东阈值(经典RDD)处，取消ATP的提案获得通过将增加公司9.2%的五年内被收购概率(每年1.8%)，并增加4.1%的预期收购溢价。对于远离断点的公司，这种影响较小，但同样显著为正：投票取消ATP会增加4.1%的五年内被收购概率(每年0.8%)，并增加2.6%的预期收购溢价。这些结果是意向性处理效应(intnttotrat,ITTffct)，度量了通过一个提案的效果。在第五节中，计算了条款本身的效果(处理组的处理效应，tratmntonthtratd)。此外，更换投票通过比例的定义(特别是对于弃权票的不同处理)，结果相似。
2.取消ATP对收购溢价的影响大小
股东总收益可以表示为无条件溢价，包括经历收购(并实现收购溢价)的公司和没有经历收购(收购溢价为零)的公司。无条件期望溢价不受条件(即已实现)收购溢价中可能存在的选择性偏差的影响，因为实验组和对照组的样本总体分布具有可比性。然而，我们还想确定若某个公司取消了ATP且并购确实发生，该公司是否能够获得更高或更低的溢价。为此，不能简单地比较有无ATP公司的溢价，因为只能观察到被收购公司的溢价，因此需要考虑两组中不同的选择性模式。本文采用L()的边界方法给出考虑到样本选择性问题后的估计。在不同的识别方法和样本(断点附近的不同间隔以及完整样本)中，投票取消ATP对条件收购溢价的影响始终非负，并且在4周内收购溢价可以高达15%，这表明受保护程度较低的公司创造了更高的股东价值。该效应比文献中发现的其他相关效应大。例如，Eckbo()表明，在横截面上，敌意收购和友好收购的平均溢价差异为5.8%，公共收购方和私有收购方的平均溢价差异为4.9%，多个收购方和单个收购方的平均溢价差异为7.8%。
3.取消ATP对收购概率正向影响的可靠性
收购概率效应与Karpoff,SchonlauandWhrly()的研究结果一致，他们使用不同的样本和不同的工具变量，也发现了ATP的威慑效应。这两种不同因果分析方法所得出结果的一致性与以前未解决选择的内生性的研究结果形成了对比。
4.收购概率与收购溢价间不存在权衡
正溢价效应与公认的ATP能使管理者获得高溢价的观点相反。ATP和收购溢价相关性的研究中经常发现ATP对溢价的影响可以忽略不计或是正向的；本文样本中情况恰恰相反，在价格和概率之间不存在权衡。尤为重要的是，之前的研究并未如本文一样同时解决采用ATP选择的内生性和收购目标的选择性问题。
(四)机制检验
1.取消ATP有利于产生并购协同效应
接下来研究(取消ATP后)正溢价的决定因素，这挑战了ATP赋予管理者议价能力从而获取高溢价的观点。本文发现，在不同的识别方法下，股东总价值创造(收购方的美元价值加上目标方的溢价)是正的。这种净价值创造似乎部分来自于关联行业的并购(协同效力更高)，部分来自于目标公司匹配了更有价值的收购方(正向选择)。
2.取消ATP带来了更多收购方竞争
全样本中的企业，较高的溢价还与对受保护程度低公司的竞争加剧有关：收购方更多、主动投标更多、收购协议挑战性更高以及现金支付更多。收购方之间的竞争增加了目标公司的整体议价能力，这似乎超过了与每个收购方双边议价能力的任何损失。这与拍卖理论认为，卖方盈余主要取决于收购方的数量，而非各自议价能力/谈判技巧的观点一致。然而，对于更具争议的投票(断点附近)，我们发现竞争减少(收购方数量和达成交易的数量)，且收购方溢价更高，这表明对于处于投票边界的并购(clos-calldals)而言，没有竞争会使收购方获得部分并购盈余。
3.分解取消ATP后总价值提升的来源
最后，实证分解确定取消ATP后总价值中各部分的贡献。研究发现，价值增加主要来源于收购数量：超过50%的增加来自并购概率的增加。这一溢价效应为正且影响较大。在全票通过情形下，选择性效应同样为正且创造了总价值的25%-50%。而在投票通过边界处，无法评估选择性效应的方向，但是边界检验表明它可能很大。这些结果证实了样本选择性对于正确评估收购在市场中的价值创造是重要的。
研究结果的有效性和未来研究方向
本文数据包括-年标普指数中超过三分之一的公司，因此研究结果的代表性和样本外有效性较强。然而，虽然本文结果适用于相当大比例的公司，但若没有进一步的假设，无法将这一结果外推至不存在此类股东投票的公司中。特别是，不能排除溢价效应为负的公司从未对ATP进行投票的可能性。尽管本文发现提案平均而言为所有公司创造了价值，但本文注意到，有些公司这一提案却未获得股东的大力支持，而且绝大多数反对的都是管理层。这引发了有关公司治理的问题，不过该问题超出了本文的研究范围。
原文：
Cu?at,Vicnt,MiriaGinéandMariaGuadalup,,PricandProbability:D